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链上数据显示，2025年买入的 $BTC 目前约剩477万枚，较去年12月高点减少41.5%。这批筹码全部处于亏损状态，减少的部分基本等于割肉换手。2月之前抛售极为猛烈，之后曲线明显走缓——最恐慌的那批人已经离场。同时，2022—2024年买入且仍有浮盈的筹码，抛售曲线已接近走平，表明长期持有者并不在意当前波动。 对比历史：2018年底，2017年的高位筹码减少了约62%；2022年底，2021年的高位筹码减少了约51%。本轮目前仅41.5%，若机械参照历史，卖压似未完全出清。 但本轮有一个关键变量——机构。ETF和MicroStrategy等机构持仓超过240万枚BTC，这部分筹码锁仓意愿远高于散户，换手率极低。8月整月ETF无外流，机构仍在累积。这意味着本轮熊市未必需要高位筹码减少六成才能见底。 此外，卖方衰竭指数已进入极端区间，长期持有者的日均支出降至两年最低，老OG的“大派发”基本结束。 综合来看，恐慌盘已基本释放，抛压趋于衰竭。但链上筹码减少幅度距历史熊底尚有距离，短期可能仍有反复。不同的是，机构资金的锁仓效应正在改变供需结构，这轮底部或许比想象中更近，也更温和。